红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
招商正换再看增速 。银行新生成的不良中六成多来自信用卡 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、计息负债成本下降30个基点 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，难题也越清楚——招行最强的那一块，但不再快速成长的银行”。贷款却在收缩 。招行还强不强？要回答它 ，它能保住规模 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。较年初计算 ，
先看赚钱能力 。投资有风险 ，ROE未来大概率继续下行，存款成本却降得慢 ，过去三年 ，它接住了零售腾出的空档 。它靠放贷把零售做到了第一 。局面出现变化 。放进同业里才有坐标 。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。这家银行靠零售立身 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，还差一步。上半年 ，少了402亿元 。贷款利率一路下行，也赚到代销理财 、但回升之后 ，但正在被消耗 。对公贷款增长9.08％ ，去年同期的降幅是12个基点 。增长2.02％ ，2025年 ，零售仅增加560亿元。招行的角色正在从“快”转向“稳”。营收1782亿元，
【结语】
所以 ，
再看最近一年的走势 。基金 、营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，活期存款日均占比49.6％ ，股息率接近5％。让利润勉强留在增长线上。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。入市需谨慎 。2024年下降0.5％，把营收重新拉回增长轨道的 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招行ROE为13.42％ ，
第一台是零售 ，招行既拿到低成本存款，也就不再是它还能涨多快 ，差距主要被信用减值吞掉 。营收才得以回升。一家靠零售立身的银行 ，利润增速已连续5个季度改善 。压下去，代表着招行想走的第三条路 。招行依然是同业里质量最好的银行，
守住基本盘：
营收先停滞 ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，也就是说 ，较年初增长近8％。它要靠经营客户的资产 ，增长究竟靠谁，要看它的业务结构 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，但已不像从前那样遥遥领先 。证明这个第一还能继续。
归母净利润则一路走高 ，而是“下一个故事是什么” 。
这一块体量尚小，守住成本，平安等银行之后 。后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，
再看对公 。前面六位全是杭州 、但2.02％的利润增速落在了浦发 、2021年 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置 。同比仅收窄5个基点 ，
只是 ，青岛 、市值在1万亿元上下 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，两边几乎打平 。但已经不是跑得最快的那一个。其中制造业占比近27％。只是增速越来越慢 ，增速却最快 ，2026年上半年 ，所以对公更像“补位” ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。招行股价上涨约12％（按复权口径），一季度减值损失增长15.65％，
三台发动机 ：
零售是底色 ，不良率0.94％ ，成本收入比29.7％ 。到归母净利润只剩2.02％ ，客户把资产放在招行 ，招行市净率曾达到1.82倍 ，
过去20年 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。要改写这个判断，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，是最难被复制的东西，兴业为9.58％，
最后是增长转化为利润的效率 。黏性弱，它仍是这家银行的底色 ，
2026年上半年 ，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，会以10％为底线来管理 。招行市净率为0.97倍 ，恰恰是对公业务 。一度超过农业银行等国有大行 。
（本文仅为个人分析，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，溢价仍在 ，
第二台是对公 ，一方面是每年分红35％，主动压降无可厚非 ，2025年仅为1.2％。这让招行在放缓增长的时候 ，前几年 ，2025年底 ，约合增加2900亿元，招行的零售贷款余额不增反减 ，
这番话意味着 ，华夏只有五六个点。客户存款成本只有0.97％ 。先看零售 。优势越突出 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，2025年底 ，与银行指数涨幅基本持平 ，反映的是“一家优秀、留下的净资产越积越多 ，而是它能把ROE稳在多高 。直接写进了股价 。上半年信用卡余额减少482亿元 。不构成任何投资建议 。速度不再领先
光看自己不够 ，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，放到42家上市银行里 ，江苏等地城商行 。占营收的54.34％ 。财富管理做出能力，可以视作三台发动机。
第三道是风控与效率 。市盈率7倍左右 ，保险的手续费 。
第一道是负债 。2025年为3375亿元 。今年上半年 ，零售不良率为1.16％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。净息差为1.83％ ，生息资产收益率下降32个基点 ，接下来，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。银行板块平均约0.7倍 ，
这个变化 ，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，有一个细节显得有些反常 。要成为新的主力 ，已经不是“还强不强” ，
也就是说，6月末 ，恰好最难放大
在这样的结构下，安全垫依然很厚，
股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，但在今年的半年报里 ，也是息差下行周期里最大的缓冲 。
第三台是综合化与国际化。市场接下来关心的，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。需要三件事 ：对公站稳 ，如今 ，一方面是居民借贷需求不足 ，年内峰值市值1.46万亿元，他还表示，民生、
息差不再大幅下滑 ，存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，招行排第七 ，营收增长4.83％，招行现在面对的 ，